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2023年第一个交易周，长债利率呈现V型调整，资金面宽松、国内检出XBB毒株的新闻为主要利多因素，而利空来自于股市走强和宽地产预期。短期来看债市对于基本面利多钝化的局面尚未打破，预计下周长债利率难以摆脱2.85%附近震荡的格局，套息策略仍然占优。

本周债市V型调整，10Y国债活跃利率回升至2.8325%。周二，跨年后资金转松，长债利率午后走牛，全天来看下行1.47bps至2.82%；周三，资金延续宽松，长债延续走牛并收于2.815%；周四权益市场强预期下，长债利率调整至2.83%。周五宽地产预期发酵，长债利率边际回升0.25bps至2.8325%。

本周在股债跷跷板效应下长债利率呈现V型走势。前半周在国内部分地区检出XBB等海外病毒变种、资金面快速走松的背景下长债利率快速下行，但周四后随着股市走强，宽地产预期发酵，长债利率又迅速回升。总体而言利率尚不具备下破2.8%的利多催化，而债市对基本面利多钝化的局面并未被完全打破。

信用方面，短端下行较多，等级利差走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，短端收益率下行幅度更大，1年期AAA、AA+、AA和AA-信用债收益率分别下行13、21、23和22bps，信用利差分别压缩16、24、26和25bps。期限利差方面，上周3Y-1Y、5Y-3Y均有小幅走扩，从分位数来看，当前3~5年高等级信用债的性价比较高。

本周前后时段基本面交易逻辑反转，主导因素是经济弱现实和稳增长政策预期间的博弈。本周交易日长债利率走势呈现前下后上，考虑到资金面宽松走势相对确定，牛熊切换的核心因素或出现在基本面和政策面预期层面。周四的翻熊并没有明显的事件驱动，但利率接近2.8%后的向下空间已经较少；在新毒株流行冲击经济修复的逻辑被数据证实前，债市缺乏强烈的多头催化，因而在股市强预期和宽地产政策预期发酵的主导下，长债利率向2.85%回归。

央行工作会议再提“精准有力”，要求加大货币政策对于扩内需、促消费、稳地产方面的作用，对于债市而言利好有限。本周三央行召开2023年工作会议，对货币政策再度定调“精准有力”，同时表示将重点支持信贷扩张、民企融资，以及提振消费和投资需求。总体而言，宽信用目标下的降息预期可能对债市存在一定潜在利好，但是更为直接的宽地产预期则限制了做多的想象空间。

资金面走势分化，回购市场短端资金利率大幅宽松而同业存单市场收紧，银行中长端负债成本较高局面或持续。当周资金面大幅宽松，回购市场中7天和隔夜利率回到了去年12月跨年时点前的低位。与回购市场的宽松相反，周四周五NCD利率抬升压力加大，而长期限的调整幅度更高。短端和长端流动性水位的分化体现出银行中长期负债压力边际回升，结合12月末票据利率宽幅抬升的现象，或是信贷需求增长对于存量流动性的消耗逐步显现所致

债市策略：短期来看长债利率不具备下破2.8%的驱动，套息策略仍是阶段性的最优解。下周预计12月金融数据将公布，但12月基本面数据偏弱预期已在全年最低的PMI中被市场充分消化，而债市对于基本面利多的钝化尚未明显解除。票据利率走高指向信贷需求回暖，广义流动性市场供需缺口或逐步向狭义流动性市场传导，资金利率或短期延续低位运行，但长期上可能存在抬升的风险。就下周而言，显著利好缺位下长债利率可能延续在2.85%附近震荡，可适当参与杠杆套息。

品种选择上，二级债利差大幅回落，城投债走势仍有分化。本周二级债利差大幅回落，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-14bps和-8bps，当前分别为74bps和83bps，分别处于2019年以来的68%和74%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周利差整体修复，但幅度有差异，AA及以上隐含评级的中短期城投债利差收敛较多，而AA(2)及AA-隐含评级城投债的信用利差回落幅度相对有限

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；防疫政策优化进度超预期；信用违约事件频发等。

2023年1月3日至1月6日，债市V型调整。10年期国债收益率从上周五的2.8353%下行0.25bp至2.8328%；10年期国开债收益率从上周五2.9907%下行3.48bps至2.9559%；国债期货T主力合约收盘价从100.24元上行0.055元至周五100.295元。

本周债市复盘

周二，跨年后资金转松，长债利率午后走牛。早盘长债利率平开于2.835%后回落至2.83%，10点后返回2.835%的点位。接近下午2点时利率攀升至2.84%，但2点54后进入宽幅下行区间，4点左右在2.8275%附近企稳，4点46分再度下行，全天来看下行1.47bps至2.82%。

2023年第一个交易日，尽管当日共有5340亿元的逆回购净回笼，但在月初资金面季节性宽松下，隔夜和7天利率大幅回落并向此前的相对低位靠拢，短端利率宽幅走牛，1Y国债活跃利率日内下行超15bps。与之相对，或是由于股市的强劲走势，早盘长债利率走势较为平淡，在2.835%附近小幅震荡。就当日消息面而言，杭州在闭环管理的入境人员中检测出XBB、BQ.1毒株的消息一定程度上对债市形成了利多。防疫政策优化以来，债市对于疫情冲击下的利好相当钝化，但随着全国感染节奏加快而12月基本面数据预期较差，新型变种打乱基本面修复节奏的预期有所回暖，因而长债利率也在当日下午迎来一波快速下行。

周三，资金延续宽松，债市延续走牛。早盘长债利率平开于2.82%，而后在2.8175%附近小幅震荡直至11点，而后长债利率下行至2.8125%并持平直到午后3点。而后利率进一步下台阶，下午4点20左右达到2.8075%的相对低位，4点半后有所抬升。全天来看长债活跃利率下行0.75bps至2.815%。

当日债市交易逻辑较前日并没有显著的差别，早盘起资金面便呈现延续下行的趋势，全天来看隔夜利率回归1%以下，而7天利率也回到了1.4%到1.5%之间的相对低位。资金面宽松影响下债市全面走牛，短端利率下行更为明显，日内1Y活跃利率下行幅度达到4.5bps。除去宽松资金面外，债市消息面相对平静，没有明确的增量信号。

周四，权益市场强预期下的债熊。早盘长债利率在2.8225%附近震荡后回落，10点50左右回落至2.815%附近，而后在2.8175%附近走平直至午后1点10分。下午2点20左右利率回升至2.825%附近并短暂走平，2点50分边际回落后快速走高，5点10分后企稳于2.8325%，全天来看上行2.25bps。

尽管当日资金面大幅宽松，但A股的强劲走势对债市形成了较大压力。当天沪指高开高走，消费、餐饮服务板块涨势较好，很大程度上和疫后经济修复预期相关。当日12月财新服务业PMI公布并录得48，虽然并未回升至荣枯线上但较11月回升较多，可见服务业预期有所向好。另一方面，当日香港行政长官公布和内地“通关”计划，进一步释放了放宽防疫管制的信号。对于债市而言，股债跷跷板和基本面强预期是当日大幅走熊的基本逻辑，但资金面宽松下仍有其他的利空信号。质押式回购市场利率下行，但各期限同业存单利率却全面上行，说明银行短期负债和中长期负债成本的感知是明显分化的。此外，当晚央行和银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，对新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市阶段性的下调和取消房贷利率下限，由于是盘后公布，当日债市并未就此交易。

周五，宽地产预期发酵，长债利率延续上行。早盘长债利率高开于2.8375%并持续小幅波动直至11点，11点40分回升至2.84%，而下午1点回落至2.8375%。午后2点再度回升至2.84%，而后持续下行，4点后企稳于2.8325%，全天来看上行0.25bps。

前日晚间央行宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，引起了宽地产预期的回升，早盘长债利率高开属于预期内。然而当日权益市场走势相对平淡，并没有重复前日的盛况，对于债市的压力有所减弱。此外，尽管资金利率边际回升，但仍处于历史相对宽松水准，因而在没有增量利空的环境下，午后市场情绪略有修正，利率涨幅回落。

信用方面，短端下行较多，等级利差走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，短端收益率下行幅度更大，1年期AAA、AA+、AA和AA-信用债收益率分别下行13、21、23和22bps，信用利差分别压缩16、24、26和25bps。期限利差方面，上周3Y-1Y、5Y-3Y均有小幅走扩，从分位数来看，当前3~5年高等级信用债的性价比较高。

下周债市展望

本周前后时段基本面交易逻辑反转，主导因素是经济弱现实和稳增长政策预期间的博弈。本周交易日长债利率走势呈现前下后上，考虑到资金面宽松走势相对确定，牛熊切换的核心因素或出现在基本面和政策面预期层面。本周较早时段市场对于国内部分地区检出XBB变种病毒存在较大关注，叠加12月PMI创新低，债市对基本面弱现实的钝化似乎有所松动。然而周四随着股市走强，防疫优化相关的消费、餐饮服务板块涨势居前，对债市而言基本面的利多几乎在一夜间扭转。事后观察，周四的翻熊并没有明显的事件驱动，但利率接近2.8%后的向下空间已经较少；在新毒株流行冲击经济修复的逻辑被数据证实前，债市缺乏强烈的多头催化，因而在股市强预期和宽地产政策预期发酵的主导下，长债利率向2.85%回归。

央行工作会议再提“精准有力”，要求加大货币政策对于扩内需、促消费、稳地产方面的作用，对于债市而言利好有限。本周三央行召开2023年工作会议，对货币政策再度定调“精准有力”，同时表示将重点支持信贷扩张、民企融资，以及提振消费和投资需求。相较于此前中央经济工作会议、四季度货币政策例会而言，本次会议并没有很多的增量信息。但对于债市投资而言，精准有力目标下货币政策将注重解决经济修复中的结构性问题，意味着结构性政策工具可能发力更多，对于宽货币的贡献有限。另一方面，扩大内需目标下，央行可能通过LPR报价下调的形式降低居民消费借贷成本以及购房成本，不排除MLF降息的可能。总体而言，宽信用目标下的降息预期可能对债市存在一定潜在利好，但是更为直接的宽地产预期则限制了做多的想象空间。

资金面走势分化，回购市场短端资金利率大幅宽松而同业存单市场收紧，银行中长端负债成本较高局面或持续。当周资金面大幅宽松，回购市场中7天和隔夜利率回到了去年12月跨年时点前的低位。与回购市场的宽松相反，周四周五NCD利率抬升压力加大，而长期限的调整幅度更高。短端和长端流动性水位的分化体现出银行中长期负债压力边际回升，结合12月末票据利率宽幅抬升的现象，或是信贷需求增长对于存量流动性的消耗逐步显现所致。

债市策略：短期来看长债利率不具备下破2.8%的驱动，套息策略仍是阶段性的最优解。下周预计12月金融数据将公布，但12月基本面数据偏弱预期已在全年最低的PMI中被市场充分消化，而债市对于基本面利多的钝化尚未明显解除。票据利率走高指向信贷需求回暖，广义流动性市场供需缺口或逐步向狭义流动性市场传导，资金利率或短期延续低位运行，但长期上可能存在抬升的风险。就下周而言，显著利好缺位下长债利率可能延续在2.85%附近震荡，可适当参与杠杆套息。

品种选择上，二级债利差大幅回落，城投债走势仍有分化。本周二级债利差大幅回落，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-14bps和-8bps，当前分别为74bps和83bps，分别处于2019年以来的68%和74%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周利差整体修复，但幅度有差异，AA及以上隐含评级的中短期城投债利差收敛较多，而AA(2)及AA-隐含评级城投债的信用利差回落幅度相对有限。

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；防疫政策优化进度超预期；信用违约事件频发等。

本文节选自中信证券研究部已于2023年1月8日发布《每周债市复盘20230108—宽松资金面和宽地产预期间的博弈》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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